Fed modell - Fed model

Robert Shiller az S&P 500 ár-nyereség arányának (P / E) és a hosszú lejáratú kincstári hozamok (1871–2012) ábrázolása az Irrational Exuberance alapján .
A P / E arány az E / P arány fordítottja, és 1921-től 1929-ig, valamint 1985-től 2000-ig támogatja a Fed modellt (azaz a P / E arány fordítva mozdul el a kincstári hozamhoz), azonban minden más időszakban, a Fed modell kapcsolata meghiúsul; akár 2019-ig.

A „ Fed modell ” vagy a „ Fed Stock Értékelés Model ” (FSVM) egy vitatott elmélet a saját értékelési , amely összehasonlítja a tőzsde által előre nyereség így a nominális hozam a hosszú távú államkötvények , és hogy a tőzsde - összességében - méltányosan értékelik, ha az egyéves előretekintő I / B / E / S jövedelemhozam megegyezik a 10 éves névleges kincstári hozammal; az eltérések túl vagy alulértékelésre utalnak.

A kapcsolat csak az Egyesült Államokban volt fenn, és csak két fő időszakra: 1921–1929 és 1985–2000. Elméleti alapon kimutatták, hogy hibás, az adatok hosszú távú elemzésében nem áll fenn (mindkettő az Egyesült Államokban és a nemzetközi piacokon), és gyenge előrejelző képessége van a jövedelem 1, 5 és 10 éves jövedelmére. A kapcsolat nagyon alacsony reálhozamoknál teljesen megszakadhat (természetes erőkből, vagy ahol a hozamokat mennyiségi lazítással mesterségesen elnyomják ); ilyen körülmények között, anélkül, hogy további jegybanki támogatást nyújtana a részvénypiac számára (pl . a Fed által a Greenspan által 2020-ban bevezetett pénzhasználat, vagy a Japán Bank részvényvásárlása 2013 után), a kapcsolat összeomlik.

A Fed modellt a Wall Street-i értékesítési pultok használják, mivel szinte mindig "vételi jelet" ad, és ritkán jelezte, hogy a részvények túlértékeltek. Egyes akadémikusok szerint a kapcsolatot, amikor megjelenik, a Fed mérlegének a Wall Street-i bankokhoz történő visszavásárlási megállapodások útján történő felosztása vezérli a Fed put stimulus részeként (vagyis a kapcsolat tükrözi azt a befektetési stratégiát, amelyet ezek a bankok követnek kölcsönzött Fed-alapok felhasználásával, pl. a Wall Street-i bankok az 1990-es években hosszú távú tőkekezelés típusú járműveknek adnak hitelt ( ez egy példa).

A kifejezést 1997–99-ben alkotta meg a Deutsche Bank elemzője, Dr. Edward Yardeni, kommentálva az akkori szövetségi elnök, Alan Greenspan 1997. júliusi Humphrey-Hawkins tanúvallomásáról szóló jelentését a részvényértékelésről. 2014-ben Yardeni megjegyezte, hogy a Fed-modell prediktív ereje szinte azonnal leállt, mihelyt észrevette a kapcsolatot. A szöveget a Fed soha nem hagyta hivatalosan jóvá, Greenspan azonban további utalásokat tett a kapcsolatra. Jerome Powell , a Fed elnöke 2020 decemberében hivatkozott a kapcsolatra, hogy igazolja a tőzsdei értékeléseket, amelyek a Fed kivételes monetáris lazasága miatt megközelítették az 1999–2000 közötti Dot-com buborék vagy az 1929-es piaci buborék óta nem látott szintet .

Képlet

A Fed modell összehasonlítja az S&P 500 index egyéves előretekintő I / B / E / S jövedelmét az USA kincstárának 10 éves névleges hozamával .

, azt jelenti, hogy a tőzsdét összességében méltányosan értékelik.
, azt jelenti, hogy a tőzsde összesítve túlértékelt.
, azt jelenti, hogy a tőzsde összesítve alulértékelt.

A Fed modell csak az összesített részvénypiaci értékelésre (azaz a teljes S & P500) vonatkozik, és nem alkalmazható az egyedi részvényértékelésre.

Míg a Fed modellt kifejezetten az Egyesült Államok részvénypiacára nevezték el, bármely más tőzsdén alkalmazható.

Eredet és felhasználás

teszt1
Eredeti grafika Humphrey-Hawkins 1997. július 22-i jelentéséből

A "Fed modell", vagyis a "Fed részvények értékelési modellje" (FSVM) kifejezést 1997 és 1999 között jelentések sorozatában találta ki a Deutsche Morgan Grenfell elemzője, Dr. Ed Yardeni. Yardeni megjegyezte, hogy Alan Greenspan , az akkoriban fedezett elnök látszólag az S&P 500 index határidős jövedelmének és a 10 éves kincstári hozamnak a kapcsolatát használta a részvénypiaci túl vagy alulértékelés szintjének értékelésénél. Yardeni idézett egy bekezdést és grafikát (lásd a szemközti képet) a Fed 1997. júliusi monetáris politikai jelentéséből a kongresszus számára , amely arra utalt, hogy Greenspan a modellt használta a piaci túlértékeléssel kapcsolatos aggodalmak kifejezésére, Yardeni szerint: "Ő [Greenspan] valószínűleg utasította a személyzetnek egy tőzsdei értékelési modell kidolgozására, hogy segítsen neki értékelni az irracionális túláradás mértékét ":

… Ennek az aránynak a változásai [az S&P 500 index P / E] gyakran fordítottan összefüggenek a kincstári hosszú távú hozamok változásával, de az idei részvényárfolyam-növekedéshez nem társult jelentős nettó kamatcsökkenés. Ennek eredményeként a tízéves kincstári kötvények hozama most meghaladja a tizenkét hónapos jövedelem és az árak arányát, 1991 óta a legnagyobb összeggel, amikor a keresletet a gazdasági lassulás nyomasztotta.

- a  Federal Reserve Humphrey Hawkins jelentése (1997. július 22.).

Az akadémikusok megjegyzik, hogy az I / B / E / S 1986 óta közzétett egy hasonló mutatót, amelyet I / B / E / S részvényértékelési modellnek hívtak , és hogy a koncepciót a Wall Street széles körben használta, Estrada megjegyezve: "Minden olyan állítás, amely igazolja a magas Az alacsony kamatlábak meglévő P / E arányok alapvetően a Fed modellt használják ".

A "Fed modellt" a Fed hivatalosan soha nem hagyta jóvá metrikaként, de Greenspan többször hivatkozott a kapcsolatra, ideértve 2007-es emlékiratait is, mondván: "A reál (inflációval korrigált) hosszú távú kamatlábak csökkenése, az elmúlt két évtized összefüggésbe hozta a részvények, az ingatlanok és valójában az összes jövedelem-jövedelem eszköz ár-nyereség arányának emelkedését ".

Jerome Powell , a Fed elnöke 2020 decemberében a "Fed Model" -re hivatkozva indokolta a magas tőzsdei ár-nyereség arányt (majd megközelítette a Dot-com buborék szintjét, a minden buboréknak nevezett időszakban ), mondván: "Ha megnézed a P / Es-en történelmileg magasak, de egy olyan világban, ahol a kockázatmentes kamatláb tartósan alacsony lesz, a részvényprémium, amely valóban a részvénykockázat vállalásáért járó jutalom, lenne az, amit megnézném ". Yardeni szerint Powell 2020-as fellépése, amely ellensúlyozza a COVID-19 járvány pénzügyi hatásait, a történelem legnagyobb pénzügyi buborékát képezheti.

A Fed modellt részvénystratégák és közgazdászok gyakran emlegetik a magasztos részvényértékelések igazolására. Nem túl gyakran vesz részt a Fed-szék ebben a gyakorlatban.

-  Bloomberg (2020 december)

2021 februárjában a Wall Street Journal megjegyezte, hogy a részvényértékelések szinte minden mutatóban buborékok voltak, kivéve a Fed modellét (azaz a tízéves kincstári hozamokat), amelyet a WSJ úgy vélekedett, hogy Powell útmutatásként használta fel A szélsőséges inger / monetáris lazaság politikáját fel lehet használni a részvényárfolyamok magasabb szintre emelésére.

Támogató érvek

Számos érvet sorolnak fel a Fed modell mellett, amelyek közül a három legfontosabb:

  • Versenyző eszközök argumentum. A részvények és kötvények versengő eszközosztályok a befektetők számára. Amikor a részvények többet hoznak, mint a kötvények, a befektetők jobban járnak, ha részvényekbe fektetnek. Amikor az alapok kötvényekből nagymértékben részvényekbe áramlanak, a kötvények hozamának növekednie kell, és a részvények hozama csökken, amíg el nem éri a Fed-modell egyensúlyát. Egy 2003-as cikkben Cliff Asness azzal érvelt, hogy a befektetők a részvénypiaci P / Es (inverz E / P) értékeket a nominális kamatlábak alapján határozzák meg, de ezt tévesen teszik. A valós és a nominális összetévesztésével a befektetők "pénzillúzióban" szenvednek. Más tudományos kutatások szerint a versengő eszközök érvelése némi támogatottságot mutat, de a hajtóerőt a "szokásalapú kockázatkerülés" okozza, amely a Fed-put használatához köthető (lásd alább). A Wall Street Journal megjegyezte, hogy a modell 1 éves jövedelem felhasználásával a Wall Street-i elemzők kedvencei közé tartozik, akiknek jövedelmi becslései "... tartósan bullishek, így mindig a részvények olcsónak tűnnek a [Treasury] hozamokkal szemben". 2020-ban Mark Hulbert pénzügyi szerző a modell gyenge statisztikai teljesítményének bemutatásával azt is hangsúlyozta, hogy a versengő eszközök érve valóban "Wall Street-i értékesítési vonal":

A Fed Modell vonzereje a Wall Street-i bikák iránt, hogy szinte mindig bullish.

-  Mark Hulbert (2020 június)
  • Jelenérték argumentum. A részvények értékének meg kell egyeznie a diszkontált jövőbeni cash flow-k összegével , amely a jelenérték. Az állampapír-kamatláb a kockázatmentes kamatlábaként tekinthető. Így amikor az államkötvény-kamat csökken, csökken a diszkontráta és nő a jelenérték. Ez pedig azt jelenti, hogy amikor a kamatláb csökken, az E / P is csökken. Az akadémikusok ezt hibás érvnek tartják, mivel nem veszik figyelembe a kötvényhozamok csökkenését, és Asness hozzátette: "Teljesen igaz, hogy ha minden más egyenlő, akkor a csökkenő diszkontráta megemeli a jelenlegi árat. Minden más nem egyenlő Ha az infláció csökken, akkor a részvények jövőbeli nominális cash flow-ja is csökken, ez ellensúlyozhatja az alacsonyabb diszkontráták hatását. Az alacsonyabb várható cash flow-k esetében alacsonyabb diszkontrátákat alkalmaznak ". 2020-ban, amikor az akkori Fed elnöke, Jerome Powell a jelenérték-érvvel igazolta a magas P / E-szorzókat, a Wall Street Journal Powell-féle összehasonlítást kísérletként írta le, hogy "átírják a befektetési törvényeket".
Az Asness-pont nagyobb példája volt 1990 után Japán, amikor a japán eszközbuborék összeomlása miatt a Nikkei jövedelemhozama több évtizeden keresztül jelentősen emelkedett, miközben a japán államkötvény-hozamok majdnem nullára estek; Csak akkor kezdett el újra alkalmazni a Fed modell, amikor a Japán Bank 2013-tól kezdve közvetlenül vásárolt nagy részvényeket (vagyis a jövedelemhozamot csökkentette).
  • Történeti adatok érvelése. Az Egyesült Államokban 1995 és 2000 között egy meghatározott időszakra a határidős jövedelemhozam és a 10 éves kincstári hozam közötti összefüggést 75 százalékra becsülték. Az 1881–2002 közötti időszakban azonban a korreláció csak 19 százalék volt, és 2002 után a korreláció gyengébb volt, hosszú teljes eltérésekkel. Az akadémikusok azt mutatják, hogy az Egyesült Államokon kívül a Fed-modellre vonatkozó bizonyítékok gyengék, az akadémikusok azon tűnődnek, vajon a Fed-modell periódusainak megléte az Egyesült Államokban valóban a fedélzeten keresztüli konkrét láthatatlan vagy félreértett cselekvéseknek köszönhető-e. A Wall Street-i befektetési bankok az eszközárakról (azaz a Greenspan-féle befektetésekről ), vagy akár a befektetők téves megértéséről az ilyen Fed-akciókról. Miután a Fed modell kapcsolata 2000 után megszakadt, a Bloomberg 2017 -ben azt írta a kapcsolat és a Fed piacok ösztönzésének összefüggéséről, hogy "a Wall Street szereti játszani a Federal Reserve szerepét a piac fellendítésében, de egy népszerű mérőszám szerint legalább a Fed befolyása a részvényekre úgy tűnik, hogy csökken ".

Akadémiai elemzés

Az akadémikusok arra a következtetésre jutottak, hogy a modell nem egyeztethető össze a részvénypiac racionális értékelésével vagy a hosszú távú megfigyelésekkel, és kevéssé rendelkezik a prediktív előrejelzési erővel. Ezenkívül úgy tűnik, hogy a Fed-modell csak meghatározott időszakokra érvényes az Egyesült Államokban, míg a nemzetközi piacok gyenge bizonyítékot mutatnak hosszú időn át tartó drámai eltérésekkel (pl. Japán 1990 után, az Egyesült Államok post-com tört).

Az elméleti támogatás hiánya

A fentiekben felsorolt ​​versengő eszközérv azzal érvel, hogy csak akkor, ha a részvények hozama azonos a nominális államkötvények hozamával, mindkét eszközosztály egyformán vonzó a befektetők számára. De egy részvény jövedelemhozama (E / P) nem írja le, hogy a befektető mit kap valójában, mivel nem minden jövedelmet fizetnek ki a befektetőnek (akár osztalékként, akár részvény visszavásárlás útján ). Ezenkívül a vállalati kötvények (amelyeknél az államkötvény hozama meghaladja a hozamot, mint kockázati prémium) nem illeszkednek a Fed értékelési modelljébe, ami tehát implicit módon feltételezi, hogy a részvények kockázati profilja megegyezik az államkötvényekkel.

Például számos irreális feltételezést kell megtenni, hogy a tőkeértékelés akadémiailag robusztus állandó növekedésű osztalékkedvezmény-modelljétől kezdve a Fed-piaci piaci értékelési modellig lépjen át , amelyet az Estrada lebontott, kezdve a gordoni növekedési modellel :

P az ár, D pedig az osztalék, G a várható hosszú távú növekedési ütem, a kockázatmentes kamatláb (10 éves névleges kincstárjegy) és RP a részvénykockázati felár ; majd a következő feltételezéseket tette:

  • Hogy az összes jövedelmet osztalékként fizetik (azaz D = E); és
  • Hogy az osztalék növekedési üteme nulla; és
  • Hogy a részvénykockázati prémium is nulla.

az egyik megkapja a Fed modellt: E / P = . Estrada úgy véli, hogy ezek a feltételezések a legjobb esetben is irreálisnak tűnnek, és elméletileg megalapozatlanok az értékelés egyik formájaként.

A fenti alapvető hibák mellett azt is meg kell jegyezni, hogy a Fed modell egy valós mutatót (az inflációval mozgó E / P ) hasonlít össze a nominális kamatláb mutatóval.

Az adatok kiválasztása és a nemzetközi piacok

A Fed-modell egyensúlyát csak az Egyesült Államokban figyelték meg, és meghatározott időszakokra, nevezetesen 1921–1928 és 1987–2000; ezen időablakon kívül, vagy más nemzetközi piacokon a részvények és a kincstári hozamok nem mutatják a Fed modellben felvázolt kapcsolatot.

A határidős jövedelemhozam és az állampapír-hozam közötti összefüggés csak 19% volt az 1881 és 2002 közötti időszakban. Az 1999 és 2013 közötti időszakban a korreláció negatív volt, a Fed-modell helytelenül adott ritka "eladási jelet" 2003-ban (rossz jelnek bizonyult), és 2007-ben erős "vételi jelnek". gyenge jel legyen). A nemzetközi adatok tudományos tanulmánya kimutatta, hogy a Fed modell egyensúlya csak a 20 értékelt nemzetközi piac közül 2-ben jelenik meg, a szerző arra a következtetésre jutott, hogy "20 ország bizonyítékai, amelyek komolyan megkérdőjelezik empirikus érdemeit".

2014-ben az SG Warburg & Co. korábbi befektetési igazgatója, Andrew Smithers, a Financial Times-nak írva a Fed-modell statisztikai támogatásáról azt mondta: "Nem csak hülyeség, hanem az" adatbányászat "legdurvább darabja. több mint 60 év alatt találkoztam, amikor pénzügyi piacokat tanulmányoztam ".

2017-ben Stuart Kirk, a Deutsche Bank DWS Globális Kutatóintézetének vezetője és a Financial Times Lex rovatának korábbi szerkesztője a DWS hosszú távú adatainak elemzéséről így írt: "Más szóval nincs történelmi kapcsolat a kötvényhozamok és az osztalékhozamok között. Ez kiterjesztve azt jelenti, hogy a kamatlábaknak semmi köze a részvényárfolyamokhoz sem, mivel az előbbi vezető kötvényhozamok, míg az osztalékhozamok a jövedelemhozamokkal együtt mozognak (ez utóbbi az ár / nyereség aránya inverz). Igen, összefüggések megtalálhatók rövid távon, de statisztikailag értelmetlenek ".

A prediktív erő hiánya

Annak tesztje, hogy a Fed modell leíró érvényességű részvényértékelési elmélet-e, az, hogy képesnek kell lennie a túlértékelt és alulértékelt eszközök azonosítására. Az elemzés azt mutatja, hogy a Fed-modellnek nincs ereje a hosszú távú részvényhozamok előrejelzésére, sőt a hagyományos piaci értékű befektetési módszerek, amelyek csak a piaci P / E-t használják, lényegesen nagyobb hatékonysággal rendelkeznek, mint a Fed-modell.

2014 áprilisában Dr. Yardeni írta Fed modelljéről:

[..] Felfedeztem a [Fed modellt], amelyet a Fed 1997. júliusi monetáris politikai jelentése temetett el. Ez szoros illeszkedést mutatott a kereseti hozam és a tízéves kincstári kötvény hozama között 1987 és 1997 között. Éppen akkor történt, amikor a modell nem működött hasznos befektetési eszközként. Ez azt mutatta, hogy az S&P 500 az 1990-es évek végén túlértékelt. De azóta jelentősen alulértékelték a modell szerint, amely soha nem adott eladási jelet 2007-ben vagy 2008-ban.

-  Dr. Edward Yardeni (2014. április)

2018-ban a Ned Davis Research tesztet hajtott végre a Fed modell azon képességéről, hogy az előző 75 év adatai alapján meg tudja-e jósolni a következő 10 éves hozamokat. Davis megállapította, hogy "alapvetően értéktelen volt", és hogy ez 0,5% -os r négyzetmértékű mutató , összehasonlítva rosszul, mint más arányoké, beleértve a P / E (56,3%), a P / Sales (67,2%) és a háztartások saját tőkéjét allokáció a teljes pénzügyi eszköz% -ában (88,4%).

2020 júniusában Mark Hulbert pénzügyi szerző 1871-től 2020-ig statisztikai tesztet hajtott végre a Fed-modell képességéről, hogy előrejelezze a tőzsde inflációval korrigált reálhozamát a következő 1, 5 és 10 éves időszakokban, és megállapította, hogy hosszú távú távú kincstári hozamok a Fed-modell szerint lényegesen csökkentették a jövedelemhozam (E / P) önmagában történő felhasználásának előrejelző erejét.

Bontás nagyon alacsony kamatlábak mellett

Bebizonyosodott, hogy a határidős jövedelemhozam és a hosszú lejáratú államkötvény-hozamok közötti kapcsolat lényegesen jobban lebonthatja a nagyon alacsony kamatlábak és különösen a nagyon alacsony reálkamatlábak periódusait, akár természetes hatásokból, akár szándékos központi banki tevékenységből. mint a mennyiségi lazítás.

Richard Koo közgazdász megjegyezte, hogy 1990 után Japánban az eszközbuborék kipukkadása mérleg recesszióhoz vezetett, amely a japán hosszú lejáratú államkötvény-hozamokat majdnem nullára tömörítette. A Nikkei határidős jövedelemhozama azonban az 1990-es összeomlást követően több évtizeden keresztül folyamatosan emelkedett, csak a Japán Bank (BOI) szándékos beavatkozásának időszakában esett vissza, és csak akkor tapasztalt vonzóerőt 2013 után, amikor a BOJ elkezdett közvetlenül vásárolni Japán részvény ETF-ek nagy mennyiségben. Koo kifejtette, hogy Japánban a jövedelemhozam növekedése a japán részvények hosszú távú növekedési kilátásainak összeomlásának volt köszönhető (a fenti Gordon növekedési modellje szerint), amelyet a japán államkötvények drámai emelkedése ( a 10 éves hozam majdnem nullára csökken), amely "kiszorította" a részvényeket a befektetői tőke allokálásában. 2020 decemberére a BOJ lett a japán részvények legnagyobb tulajdonosa, amelyet nyomtatott alapokkal szereztek be.

Hasonlóképpen, a dot-com buborék 2002-es felszakadásakor annak ellenére, hogy a Fed 2002 után csökkentette a hosszú távú kamatlábakat, az S & P500 jövedelemhozama a következő évtizedben következetesen 4 százalékról 9 százalékra emelkedett, míg a hosszú lejáratú kincstár a hozamok 6 százalékról 2 százalékra csökkentek. Csak azután, hogy az akkor Fed elnök, Bern Berne , elindított egy QE3 nevű hosszabb távú mennyiségi lazító programot , az S & P500 jövedelemhozama gyenge összefüggésben kezdett mozogni a 10 éves nominális kamatlábbal (bár az E / P és a 10 éves nominális ráta jelentős maradt legalább a következő évtizedben).

A Fed put hatása

Lásd még: Greenspan put

Régóta elgondolkodtatja az akadémikusokat, hogy a piacok az Egyesült Államokban csak a Fed modelljét követik, és csak meghatározott időszakokra (pl. 1987-től 2002-ig, de nem 2002-től 2013-ig); az Egyesült Államokon kívüli kapcsolat fennállásának bizonyítékai még gyengébbek. Bekaerk és Engstrom munkája arra a következtetésre jutott, hogy a kapcsolat fennállása a befektetői szokásoknak tudható be - azaz ha a kapcsolat egy ideig fennmarad, akkor a befektetők továbbra is követik azt, és addig osztják fel a tőkét, amely megerősíti azt, amíg le nem áll.

Mások megkérdőjelezték, hogy a kapcsolat ideiglenes fennállása az Egyesült Államokban a Fed eladásoknak (más néven Greenspan put-nek) köszönhető-e. Azt állítják, hogy a Fed időről időre a Fed modellt használta útmutatóként a " visszavásárlási megállapodások " (vagy "repo ügyletek") a Wall Street-i befektetési bankok számára történő biztosításának kérdésében ; a repo ügyleteket, a Fed put eszköztár részeként, a Fed az Egyesült Államok eszközárainak felfújására használta fel, akár válsághelyzetekben bekövetkezett esések letartóztatására, akár gazdasági növekedés elősegítésére. Ezen elmélet szerint a Wall Street-i befektetési bankok vezetik a Fed-modell viszonyt repo ügyleteik piacra történő allokálásán keresztül, ami folyamatos és stabil alapon megvalósítva a Bekaerk és az Engstrom által megfigyelt befektetői szokást is létrehozhatja ( a Wall Street-i befektetési bankok elemzőit akadémikusok és pénzügyi szerzők jegyzik meg, mint a Fed modell kapcsolatának legerősebb támogatóit). Figyelemre méltó példa a Wall Street befektetési bankok által az 1990-es években a hosszú távú tőkemenedzsment (LTCM) finanszírozására tett Greenspan felhasználása. Ez a Greenspan további felhasználása a Wall Street-i bankok megmentésére az LTCM összeomlása után.

Lásd még

Hivatkozások

További irodalom

Külső linkek